| 万科踏空：放弃追求第一 土地储备只够2.5年 |
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来源：理财周报
作者：黄莹颖
时间：2009/6/1
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我们只能说，也许，也许这一轮地产的冬季最严重的行业结果，不是几家广东地产公司濒临险境，而是神话最终破灭，那就是：万科踏空。
7个月的踏空，或许要将万科从多年的行业龙头宝座上硬拉下马。而与此同时，备受争议的问题是，保利地产会是另一个顺驰吗？
“万科真的踏空了”
“如果地产真的就此回暖，并且持续下去，那么万科就可能赶不上趟了。”早在两个月前，当理财周报深入报道一线地产信号的时候，业内一位著名的券商分析人士告诉理财周报。
同样持此观点的，还有光大证券的分析师赵强，他在对招商地产的高价地做反向辨析的时候，向理财周报指出，“万科可能踏空”。
于是，最近万科副总裁肖莉在半公开场合承认，万科有可能已经错失了最好的拿地时机——去年的3季度。
万科在掉头，如同理财周报第92期的报道：万科开始动手。据理财周报独家消息，“10多个项目在谈。”这无疑，这诚然是万科强大生命力的体现，也显然是被动的急速转向。正如肖莉所说，万科会在上半年锁定一部分土地，以避免下半年土地市场的激烈竞争。
最近一周内，万科合计以19.43亿元，在无锡、佛山购买了建筑面积合计超过87万平方米的大型地块。而且佛山地块万科是以比底价溢价50％的成交价拿下。这是2007年之后万科在一级土地市场上少见的大手笔。
但自去年10月以来，万科只是新增了广州以及西安两幅地块，均为收购模式，万科合计支付地价只有6.42亿元，长达7个月的时间，即使在地价折让40%的2008年第四季度，万科仍然只拿了总面积26.17万平方米两块地，土地储备步步萎缩。
反观保利地产，在反应速度上要快万科一个节拍。在9月、10月、11月连续三个月未有新动作后，2008年12月突然在三个中心城市出手，成交三块总面积达100万平方米的土地。2009年3月末，保利地产的土地储备再次净增加336万平方米，其土地储备总面积达到2570.18万平方米。曾经因拿地节奏失误而备受市场忧虑的金地集团，也已在2008年咬牙调整，并于上月主动出击。
万科放弃规模第一追求
既有必要为错误的坦诚和纠正而欢呼，我们也有必要询问：为此万科将付出何种代价？
我们注意到，一个极易被人忽视的信号，即在2008年年度报告中，万科已经明确提出，“2009 年公司发展策略的重点方向之一，是提升万科产品的市场竞争力，”已不再提高市场占有率。
而据理财周报了解，在近一段时间，证券公司及机构对万科的调研中，万科的确向机构们展示了其“追求利润，不追求规模”的取向：
以长城证券分析师刘昆的话描述，即是“长远目标并不是单纯追求规模第一，或者是最赚钱的企业，而是作股东回报率最高的公司，并体现在公司的总市值上。”而万科此后的追求取向，不再是收入，“追求EPS”。
“又一个忽悠”，在另一位与万科保持密切关系的分析人士看来，在集中度如此之低的地产行业，“万科这个战略调整的确是有点不可思议，说白了就是为发展滞缓换个说法。”
万科的放缓已成事实。尽管有楼市小阳春的背景的刺激，但以一季度情况看，万科的销售仍未完全振作，在牺牲2个百分点的毛利，其主营业务收入勉强由08年全年的15.38%提升至27.56%。反观保利地产其08年全年及一季度仍然保持近90%左右的增长速度。
假设未来三年万科年均增长28%，保利地产年均增长80%，到2011年，保利地产即可年销售905亿元超越现在的行业龙头万科。
如果这一判断果然履现，则这是万科为踏错节奏而付出的沉重代价。
土地储备只够开发2.5年
值得注意的是，保利地产的土地楼面地价上延续了优势。
以渤海证券统计的2008年新增土地楼面地价为例，万科新增土地楼面地价为1941.37元/平方米，保利地产新增土地楼面地价为1036.42元/平方米，比万科便宜913.26元/平方米，如果再考虑各个新增土地储备地块的时间和区域结构，保利地产新增土地价值则要大大于高于万科新增土地储备，也就是说，万科的2008年新增土地储备相对地价要远远高于保利地产。时间再往前，2006年至2008年三年，保利地产土地储备楼面地价仍然以2051.36元/平方米，大大低于万科的2516.87元平方米。
理财周报设计了一项指标“土地储备存续比”（土地储备面积／单期销售额，大体衡量一个时期按照其开发销售速度，土地储备可供开发时间。），以衡量比较保利地产和万科土地储备对后续扩张的保障能力，其结果也令人吃惊。
保利地产平均每季度均保持在40.16，万科则为11.30。事实上，保利地产自2006年上市后，其土地储备面积增速即极为迅速，从近三年看，其要新增土地储备面积远远高于其同期销售面积，2006年销售面积为123万平方米，新增土地储备为前者近三倍，达到385万平方米；2007年销售面积为200万平方米，新增土地储备面积则为755万平方米；2008年销售面积为258万平方米，新增土地储备为594万平方米。
以2009年一季度最新比值看，保利为33.67，万科为10.68，亦即，若按照一季度销售速度，则保利土地储备可供开发销售约33.67个季度，万科则仅够10.68个季度，相当于两年半。这将极大的限制万科后续扩张能力。
“保利赶超万科，用不着三年”
2008年万科全年营业收入达到409.92亿元，尽管这一数值，仍然比排在第二位的香港上市公司中海207亿元的营业收入多出达50%，雄踞房地产上市公司之首，但有一个数据必须注意，在连续多年以60%、70%的增长速度发展之后，万科在2008年全年的主营业务收入增长速度大幅放缓，同比仅增加15.38%，即使这样，其15.38%的增长速度仍然是以利润为代价实现，2008年其全年销售毛利率为39%，比2007年收窄2.99个百分点，全年净利同比减少8个亿。在最新的09年一季度，万科增长速度虽有提速，其主营业务收入增长达到27.65%，但其销售毛利率却再次猛降至33.81%，这一数值即使与2006年相比，仍要低2.74个百分点。
再看看保利地产，2008年全年营业收入同比增长达到91.24%，在楼市低迷的背景下其销售毛利率仍然比2007年提高2.3个百分点，事实上，从2006年上市到2009年一季度看，其销售毛利率均保持稳定的增长，2006年销售毛利率为35.82%，最新的一季报显示保利地产销售毛利率已达到42.88%。
两相比较生疑惑，房地产的龙头会持续多久？
在诸多房地产分析师的对于万科未来三年的预测中，乐观者如长江证券苏雪晶，给出万科未来三年年均增长约35%，悲观者如渤海证券周户给出年均19%的增长预测。折中看，即以接近万科2009年一季度的数值“28%”计算，三年后，即2011年万科的主营业务估计为860亿元左右。
再看保利地产，其2006-2008年主营业务收入年均增长接近90%，最新的2009年一季报其主营业务收入同比增长84.72%，考虑到此前的业绩表现、丰厚优质的土地储备及其大股东背景，若以“80%”设定为保利地产未来三年的主营业务收入增幅，三年后，即2011年保利地产的主营业务收入应该在905亿元左右。
换言之，三年以内，保利地产就极可能能超过万科。
甚至有更为激进者，上述匿名分析人士说，“3年？如果保利这一次增发拿下来，会再次加速前冲，根本就用不着3年。”
保利是不是另一个顺驰？
一边倒的言论容易使人怀疑。
的确，地产行业及资本市场，对保利激进发展的担忧和争议从未如此激烈过。那么，保利地产到底会不会是另一个顺驰？
自1994年成立以来，顺驰就一直保持着几何式的扩张速度。2003年，提出40亿元的销售计划，目标直指万科；2004年，提出100亿元销售目标（相当于当年万科与富力地产的销售额之和，实际销售额为83.4亿元）；2005年，计划在2004年基础上将销售额再翻一倍，达到190亿元；2006年，计划实现400亿元；2007年，800亿元。
而且顺驰的现实速度比规划更快。有趣的是，这个规划的平均速度和目前保利地产的确十分神似。那么保利是否超速了？
从土地储备看，截至2004年6月，顺驰累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。其储备足以支持约10年时间的快速度开发。这和目前的保利也甚为相似。
这又导致类似的负债水平。在2004年的博鳌亚洲论坛上，王石即曾暗指顺驰面临高负债危机。而保利地产也连续数年保持高于70%的负债率，这在理论上属于红线。
正是这一指标，成为“保利顺驰论”的核心要据。
但该项指标的辨证分析又将导致另一个不同的结论：因为顺驰倒在庞大的短期负债上，即“短贷长投”，而保利地产恰好相反，其债务结构从2004年以后一直是长期借款压倒短期借款，可谓“长贷短投”。
“这可以说从根本上保证了保利地产与顺驰的区别。”上述人士如此表示。
实际上，如果从战略、周转、拿地策略等等中观角度再详加探索，理财周报明显发现，保利地产的模式与当年顺驰的确有着隐秘而重大的区别。
我们需要承认，任何的模式都是两面的，如同万科的谨慎保守，可以招致踏空，亦可保障不失足。那么保利地产的真正基因和风险又在何处？
这是个重大课题，也许从新的角度出发，方能还原一个真实的保利。但因篇幅原因，本周尚不能和盘托出，理财周报将予以继续探索。
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