| 海外热钱涌入A股 通胀预期下股市还将大涨 |
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来源：证券市场周刊
作者：
时间：2009/6/15
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编者按：5月份国内宏观经济数据有喜有忧，喜的是当月新增信贷环比再超预期，忧的是CPI、PPI同比仍呈双降，外贸出口仍然低迷。但是这并不影响索罗斯、巴菲特以及外资投行唱多中国，与全球主要经济体万马齐喑相反，中国等新兴市场则蓬勃向上，原本在美国避险的资金正在快马加鞭地流入中国市场，而受益于各大央行释放流动性而被推高的通胀概念股，正是这些机构所看好的品种。
6645亿元！5月份新增贷款规模环比升幅又超出了预期。在大盘涨幅过千点后，投资者对宏观经济数据特别是新增贷款规模变动风声鹤唳，这种重视源于对"宽松货币政策有利于推动经济增长"或者"贷款投放领先于经济增长"之类论调的信任。不过，仔细分析刚公布的宏观数据，笔者发现宏观经济中还隐含着众多矛盾色调。
矛盾色调之一：贷款投放领先于经济增长吗？
新增信贷规模从去年11月开始骤然放大，今年一季度放贷更为迅猛。按照贷款投放领先于经济增长的观点推导，相当的经济增长速度将顺理成章。
闪亮的信贷数据显示：今年前五个月，累计新增信贷5.84万亿元，同比多增3.72万亿元；5月末人民币各项贷款余额同比增幅高达30.6％，是十几年未见的高速增长，这为中国经济向好的预期不断加温。但是回顾历史数据，从图1当中，我们可以看到两个现象：其一，贷款增幅与GDP增幅没有呈现稳定的同步特征。2003年以来，两者甚至表现出反向运动趋势，估计这与"金融脱媒"、国际热钱等现象脱不了干系。简而言之，贷款不是经济增长的惟一动力，甚至在有些时期连主要动力都未必是。其二，贷款增幅与GDP增幅拐点出现的顺序，与"贷款投放领先于经济增长"相悖。
在1994年至2003年这轮经济调整周期中，贷款增幅表现出顺增长特征，图1中贷款增速的几个重要拐点，多滞后于GDP增幅拐点。由此可知，应该更加重视货币乘数的变动趋势，反映中国经济活力恢复状态的，是今年以来稳步上行的货币乘数，贷款规模变动的影响，并没有市场普遍预期的那样重要。
矛盾色调之二：消费者预期与居民户贷款数量背离
二季度随着商业银行"垒大户、傍大款、抢大项目"告一段落，居民户新增贷款占比开始上升。但是，当把居民户贷款数据与消费者预期指数叠放在一起，不难看出自2008年11月以来，两者呈现出明显的背离态势。类似的矛盾，还包括社会消费品零售总额数据与消费者预期之间的反向运动迹象。我们认为消费者预期与居民贷款反向运动，在体现经济数据不协调的同时，很可能也暗示了其不可持续性。
矛盾色调之三：出口贡献是被夸大了还是被轻视
本周四，海关总署网站披露了对外贸进出口增长速度进行季节调整的方法。这一细节表明，最近数月进出口增速持续大幅下跌，成为有关部门的沉重压力。进出口数据来看，5月份我国进出口总值为1641.27亿美元，比去年同期下降25.9％。而进出口同比降幅比4月扩大3.1个百分点，表明我国外需困境没有得到根本发送。近期政府又连续出台政策，除了国务院常务会议确定了进一步稳定外需的6项政策措施外，6月8日财政部第七次上调部分商品的出口退税率。不过，图3显示在目前外需疲弱的大环境下，上调出口退税率对于促进外贸出口的实际效果不明显。量价之间并没有表现出典型负相关特征。
PPI与工业增加值：5月份最应关注的亮点
5月份，居民消费价格总水平（CPI）同比下降1.4％，工业品出厂价格（PPI）同比下降7.2％，"双降"局面不出意料。之所以将PPI作为最应关注的数据之一，主要是PPI月环比连续两月为正，表明年内月度PPI同比将由负转正。结合国际大宗商品市场历史数据，我们判断PPI同比跌幅将在今年6月创出年内最低点，之后跌幅将逐月迅速收窄，形态陡峭。而5月工业增加值增速持续反弹，或许可以微弱证明，初级产品进口数量的显著回升，不只有事件性因素的推动，同时也有基本面因素的支持。
第三季度内，如果货币乘数稳定在目前4倍以上的水平、进口数量稳定回升、工业增加值持续回升、PPI同比跌幅快速收窄乃至转正，这些指标共同出现，将有助于本文描述的矛盾色调消退。但在此之前，我们仍然认为中国经济的复苏处于不稳定状态，相对宽松的货币政策短期内马上转向的概率不大，市场未来仍然有望维持充裕的流动性。
国际流动性继续宽裕
经历了2008年9月份的金融危机后，各国纷纷采取了量化宽松的货币政策和积极的财政政策。目前已经有PMI等部分宏观数据显示美国经济出现一定复苏迹象，有望在今年四季度或明年一季度出现增长，但受制于全球经济依然低迷，反弹的势头不会太强劲。在经济增长和压制通胀的选择中，各国将倾向于前者，所以下半年国际流动性仍然会比较宽裕，并且会继续流向相对安全的新兴市场寻求机会，这将有可能为港股、A股打开上升空间。
短期内美联储不会回收流动性
美国劳工部最近公布，5月份新增失业人数34.5万人，低于经济学家预期，进一步证实了美国经济已经走出了低谷。
近期的一些其他数据也反映下滑速度有所放慢，一季度消费支出在连续两个季度负增长后转正，成屋和新屋销售也有所回暖，最为明显的是5月份非农就业人数减负大幅缩小为34.5万人。对比美国二战后多个经济衰退期的失业率和经济增长的关系，可以发现几个现象：第一，只要是非农失业人数开始持续减少，经济衰退的底部就基本形成。就目前的数据看，2月份非农失业是74.1万，是本次衰退的失业峰值，这是我判断美国经济已经见底的重要依据。第二，非农失业人数从峰值回落遵循正态分布，也就是说，从今年2月份的峰值开始至少要经过约1年时间才可能回调到零。第三，5月份的美国失业率已经高达9.4％，创下自1983年以来新高。由于失业率相对于非农就业数据存在一定的滞后，失业率的峰值预计要到明年上半年才会出现。
综合起来分析，我认为美国经济虽然出现了一定的复苏迹象，但反弹势头不会太强劲。所以市场所担心的短期内美联储回笼流动的可能性应该不大。
适当通胀是经济回暖的需要
春节以来，国际原油期货和大宗商品价格出现了大幅上涨，这是各国央行释放流动性的必然结果。适当的通胀预期也是他们所乐于见到的，因为这是处理有毒资产、刺激消费的必要条件。但是近期出现了预示通胀的一些信号：美国财政部发行的与通胀指数相关的债券TIPS收益率和美国5年期、10年期、30年期长债收益率突然变得陡峭，预示着投资者对远期通胀预期增加。而国际原油期货价格本周突破71美元/桶更是让不少投资者开始担心--在通胀压力下，各国央行会不会提前进入加息周期？
只要稍微冷静分析，就会发现这种担心至少在短期内是杞人忧天。控制通胀固然重要，但是就业和经济增长对各国来说则更是燃眉之急的事情，各国央行还没有傻到以牺牲经济发展来压制通胀吧。更何况，目前的通胀预期本来就是各国央行主动制造出来的。
所谓的定量宽松货币政策实质是在零利率的条件下，通过释放大量的流动性形成一定的通胀预期，从而降低实际利率水平，达到变相降息的目的。如果没有一定的通胀预期，经济就会陷入流动性陷阱当中，上个世纪末日本的教训已经给出了反面教材。
我们知道美国经济增长中70％靠消费，宽松的流动性可以催涨资本市场，人们的财富会有所增长。另外，一定的通胀预期，也会使人们认为钱留在手里未来是要贬值的，从而加大消费力度。这次金融危机的根源是什么？是由次贷导致的毒资产，在金融市场萎缩的情况下它已经彻底失去了流动性。现在这些毒资产还都在各大金融机构手中，要想使它们变得没毒，最好的办法就是推高资产价格，使它们能够在资本市场上再次定价和流通。
在这样的背景下，国际股市还会有一定的上涨空间，至少不会出现深度的回调。这是毒资产处理所需要的，也是经济恢复所必需的。如果大家还有疑虑，伯南克已经给出了较为明显的信号。上周他发表对经济和通胀的讲话中指出，目前的资产价格还很低，信贷条件还很紧。换句话说，目前的8700点还没有达到美联储所期望的效果。
A股或成国际"吸钱机"
在今年外部流动性宽松的前提下，经济率先复苏的地方自然成为国际资金投资的场所。在国际热钱的推动下香港恒指近3个月来走势强劲，反弹超过了65％，成份股中有20只个股已经重返了金融海啸前的水平。香港金管局总裁任志刚估计，目前涌入香港的资金超过3000亿港元，为应对热钱金管局不断沽出港元。据野村证券研究，5月份第一周单是中资股相关的互惠基金就有超过90亿港元净流入，这是连续9周资金流取得正数，而花旗银行也称，过去六周内流入香港的国际热钱规模已经达到了2007年牛市时的最高水平。
相对较好的经济状况，吸引大量国际热钱流入，尽管还有不少人质疑中国GDP及相关数据与发电量不符，但是我认为统计上的问题大可不必过于认真。在目前的国际经济环境下，纵向的自我对比并没有多大意义，我们只要看看欧美发达国家今年一季度惨不忍睹的增长数据，即使我们的GDP增长只有1％，也是很满意的吧。中国在这次危机中最大的优势是金融系统基本保持完好，且推出了宽松的货币政策和庞大的经济刺激计划，这就不难理解为什么大家都看好中国经济的恢复速度和力度了。
我相信，境外流动性的过剩和中国复苏的相对优势，使得未来会有更多的境外资金涌向香港和A股市场。A股站上3000点我想并不是什么遥远的事情，鉴于前期已经上涨了不少，短期内出现一定回调也是正常的，但幅度也不会太大，我认
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