| 房地产：行业2009年下半年投资策略 |
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来源：中投证券
作者：李少明
时间：2009/7/7
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投资要点：
政策支持、开发商促销让利1-5月楼市成交量强劲增长，1-5月全国住宅成交面积、成交金额是08年的41%、50%，行业投资增速1季度见底回升，行业逆转，印证了我们在09年年度策略报告及2季度策略报告中的判断。维持09年全年房地产投资增速20.6%，4季度全国住宅新开工面积将明显回升，09年底库存将下降到较合理水平，行业毛利持续上升，2010年行业盈利提升更加明朗的判断。下半年房价稳中趋升，刚性需求、改善需求和投资需求仍将增长迅速，行业复苏具有坚实的基础。
09年1-5月住宅施工销售低于08年同期水平和一般年份水平但仍高于06、07年同期水平，下半年仍有库存压力，一线城市有改善需求缺口，库存下降房价将稳中趋升。沪、深、津、渝、穗、乌、邕、蓉等市库存低于06、07年水平；上海等城市去库存化加快，期房可售量严重不足，宁、杭、穗、深、渝供应偏紧；上述城市下半年房价可能出现较大幅度的上涨。
库存持续下降与宽松的货币政策推动土地市场下半年实质复苏。库存下降快的公司将趁低拿地补充库存分享行业新的增长，万科、保利等龙头公司正提速拿地与开发。
房地产政策调控从刺激消费转向拉动投资，年内出台收缩消费的调控政策可能性小。
目前板块估值基本合理，未来估值提升依赖于销售增长、毛利提升、业绩释放、资产增值及集团注资等。7-8月份楼市成交数据可能波动影响投资情绪，板块可能出现强势震荡，正是逢低吸纳的良机，等待行业数据改善毛利提升带来的更明确的增长机会。
行业维持"看好"评级，投资价值洼地、增长明确和可能解决同业竞争的公司。推荐：全国性开发的一线蓝筹万科、保利、招商；通胀预期下的商业地产价值洼地金融街；存在解决同业竞争的沙河股份、上实发展、中华企业等，销售回款迅速业绩有望高增长的苏宁环球、冠城大通；大量优质土地即将招拍挂提升公司价值的胜利股份。
风险提示：注意国内外经济增长、居民收入、行业复苏、企业盈利改善低于预期、政策调控超出预期等的风险。
重点推荐的公司
万科A-销售持续增长，增加储备迎接行业增长
1-5月累计销售额占08年全年的50%。09年1-5月公司累计实现销售面积281.7万平，销售金额238.9亿元，同比分别增长27.4%和20.9%。09年1-5月的销售面积是08年的51%，销售金额是08年的50%。09年1-5月的销售均价为8484元/平，同比下降5.1%，同比降幅逐步收窄，均价呈上升趋势。
09年楼市销售逆转，带动近期土地市场回暖，09年1季度房地产投资增速见底回升，行业反转，正如我们4月分预期的，公司偿债压力较小，销售回款加速，获取新项目具有显著资金优势，公司将大量增加土地储备。5月公司披露增加了6个项目，4个合作获取，建面117万平米，平均楼面地价1965元/平米，低于公司08年平均土地成本2003元/平，在行业整合中斩获不少。
公司目前现金流、库存、土地资源适中，进退自如，充裕的现金流对加快拿地补库存具有较大优势，09年无08年股权激励计提8亿元，坏账准备计提13亿元的需要，业绩增长有保障，09、10年EPS分别为0.58、0.75元。
在市场对行业看好一致预期下，估值仍有提升的潜力，目标价14.6元。维持强烈推荐。
保利地产-行业逆转，融资助推领跑市场
公司09年1-5月实现签约面积182.12万平，签约金额147.12亿元，同比分别增长150.26%和157.54%，1-5月的销售金额已经占到08年的72%，业绩高增长有坚实基础。1-5月销售均价为8076元/平，同比上升3%。
08年行业低谷期新增储备594万平，底价获得，均价1121元/平米，土地成本降至2000元/平米，5月新增北京密云住宅31.6万平米项目，底价获得，成本优势显著，目前拿地压力较小，将充分受益于销售回暖和行业复苏。行业逆转背景下，公司率先获得80亿元定向增发融资将助推公司领跑市场。
公司偿债压力较小，资金优势明显，09年80亿定向增发完成后公司资产负债率将从72%下降至63%，财务结构更加稳健，房地产行业的财务杠杆的特性决定了雄厚的资金支持是公司持续高速增长基石。本次融资助推公司在行业逆转时抢先获得更多优质资源，为公司长足发展奠定坚实的基础，
08年底可结算资源1828万方，中心城占89%。在建面积996万方，在建拟建项目68个，08年剩余未结收入139亿元加上1-5月销售款147亿元为09-10年年持续高增长奠定了基础。09年新开工计划将提升至计划的上限。两年复合增长31%，09、10年EPS1.04、1.50元，目标价30元，维持强烈推荐。
招商地产-长期战略性投资品种
09年，公司11个城市28个(08年18个)项目同时推进。在建面积413万平米，其中续建301万平米，新开工112万平米，新开工项目较08年下降幅度较大。09年计划竣工面积171万平米，销售面积120万平米(08年推盘面积45万平米)。09年销售的项目主要为高端住宅，因苏州和佛山项目面积大均价低拉底均价，同比增长超过130%。截止到目前，公司已签约销售近70亿元，是09年计划完成100亿元的70%，销售业绩远超预期。
下半年公司仍将随行就市，保持一定的销售速度，回笼资金，加快开发，实现更好的收益。
09年结算利润主要源于兰溪谷、海月等十几个项目，结算收入可望超过70亿元，09年的EPS有望超出市场预期。08年公司获得了难得的57亿元增发资金，银行授信度同比增加174亿元，也为公司快速发展奠定了基础。
公司受益于"深圳综改"和"海西建设"，公司在蛇口拥有大量优质土地资源，"深圳综改"将提升公司在该区域项目的利润释放。此外，招商局1992年就与漳州市签订开发规划面积56平方公里的漳州开发区，漳州开发区设立的意图类似深圳之与香港，珠海之与澳门。厦漳大桥08年动工，原定2011年通车，通车后漳州将成厦门的后花园。海西建设对漳州开发区后续发展非常有利。漳州开发区是蛇口之外最清晰出现的"港口+地产"的延续。招商局在漳州商业经济开发区共有12.6平方公里，公司拥有民用土地的优先选择和获取便利权。目前招地拥有建面78万平米漳州开发区住宅用地，公司将长期受益于海西建设。
预计09-10年EPS1.05、1.42，RNAV26.6元，具有安全边际，维持强烈推荐。
金融街-商业地产中的估值洼地
预计公司09-10年业绩保持20-25%的增长。09年的业绩主要来自于商业与住宅的销售、持有物业的经营与出租。主要项目：北京德胜凯旋BCE、得胜国际中心、天津津塔、津门住宅公寓、南昌紫金园住宅以及惠州别墅的销售结算。此外，持有将增加北京金融街区域A5 9万平米以及德胜国际中心10万平物业，公允价计价。
10年销售项目较09年丰富，北京大屯、后沙峪、衙门口等住宅，天津津塔、津门公寓、重庆马房湾、大学城和江北城住宅等项目销售结算，此外将增加北京金融街区域E1、E2公允计价，增加天津瑞吉金融街酒店开业营业以及写字楼5万平米出租，新增18万平米自持物业等。
预计09、10年EPS0.52、0.67元。09年新增近20万持有物业提升公司估值至RNAV15元。商业地产中，陆家嘴PE42倍，公司只有25倍，价值严重低估。公司价值提升持续的催化因素：1、公司债发行启动；2、金融街西拓(楼面地价拆迁成本不低于1.5万元/平米)提升公司物业估值；3、楼市复苏升商业地产的价值；4、央行或证监会的REITs试点公司试点等因素均将提升公司价值。维持强烈推荐。
沙河股份-小市值大地产，集团可能解决同业竞争问题
公司09年主要利润来源项目-沙河世纪假日广场截止到2009年1季度，结算了36551万元，根据CRIC的统计，目前尚余销售款3.6亿未结算。上述7.25亿元的销售均价是22398元/平米。从售楼处信息来看，世纪假日广场的商业0.4万平米、写字楼2层0.45万平米已售罄，住宅3.9万平米基本售罄，上述销售还有部分未实现网签，销售款应没有充分体现，因此预计上述已销售款不低于9.4亿元。此外2.5万平米的酒店式公寓尚未出售。
公司长沙"提亚那湾"项目1期17万平米中的联排近一半封顶，09年10月开盘销售的可能性大，这部分是公司10年的利润来源之一。
公司控股股东深业集团与公司的房地产业务存在同业竞争，同业竞争问题的解决是公司发展的关键。若顺利获得深圳市政府的支持，公司可望成为深圳市区域性房地产优质公司，与中华企业等地方性房地产公司相比，公司的市值仍有较大的提升空间。09-10年EPS1.10和2.10元。RNAV9.99元，目标价22元，维持强烈推荐。
上实发展-开发实力初露，同业竞争问题有望持续解决
公司08年完成定向增发部分解决了与集团公司的同业竞争，未来仍将通过资本市场解决同业竞争问题。近期公司以3.32亿元将收购集团持有的上海丰泽置业100%股权，进一步解决同业竞争问题。丰泽置业拥有100%上海朱家角1212亩别墅用地，建面40.4万平米。开发后预计将给公司带来15-20亿元净利。集团承诺在条件成熟时，还要将青岛联港投资50%股权、汇贤雅居项目、海外联合18.75%股权以及青岛瑞欧45%股权转让和注入公司。
08年定向增大新增大量房地产开发项目，开发资金需求较大。公司通过经营性物业抵押贷款、项目开发贷款、加速销售回笼资金之外，延缓并分期偿还集团借款，取得平衡的现金流。09年1季度公司尚需付集团36亿元注资带入欠款。可见公司资本融资需求强烈。
08年公司发行1.433亿股购买集团41.91亿元23家房地产
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