| 建材行业：捕捉变与不变中之投资机会 |
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来源：顶点财经
时间：2007/12/18
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投资要点
景气走向(水泥)：多重因素促行业景气持续中。基于国内固定资产投资增速还会维持相对高位，以及水泥新增产能面临较高门槛和落后产能淘汰加速的预期，未来两年水泥行业供求关系还将处于持续改善的过程中，而结构调整和并购整合加速有利行业步入良性竞争和发展轨道。综合以上因素，我们认为未来两年水泥行业还将处于持续景气中。
投资策略(水泥)：关注高成长、业绩可能超预期的公司。我们认为08年在水泥行业景气持续，以及结构调整和并购整合加速的过程中，建议继续重点关注具有超越行业景气成长性、超预期业绩和增量资产注入可能的公司，如海螺水泥(600585行情,股吧)、冀东水泥(000401行情,股吧)和华新水泥(600801行情,股吧)等热点区域龙头公司，以及天山股份(000877行情,股吧)、赛马实业(600449行情,股吧)、四川双马(000935行情,股吧)、太行水泥(600553行情,股吧)和祁连山(600720行情,股吧)等具有资产注入或区域水泥市场加速整合预期的有快速成长潜力的公司。
景气走向(玻璃)：景气全面复苏趋向明显。我们对玻璃行业景气的判断是，前端平板玻璃因需求增速强劲和短期产能的有效控制景气复苏趋向会得以延续；而后端深加工玻璃因建筑节能政策所致的建筑，以及汽车、信息等下游产业的旺盛需求，其高景气有望延续。
投资策略(玻璃)：关注行业景气全面复苏受益最大的一体化龙头。我们认为08年的投资机会仍将存在于一体化综合实力较强的公司，这类公司在行业景气全面复苏的预期下，公司业绩的快速成长有望改善目前估值较高的局面，如福耀玻璃(600660行情,股吧)、南玻A。另外，平板玻璃领域并购重组主题将持续，建议关注洛阳玻璃(600876行情,股吧)、耀华玻璃和方兴科技等。
景气走向(新型建材及非金属新材料)：成长的烦恼还将持续。门窗型材、石膏板、玻璃纤维行业虽然在建设节能社会和国际产业转移的背景下获得了长足发展，但行业仍面临门槛较低、竞争无序、成本高企等问题困扰。特种纤维及复合材料行业由于技术附加值大、应用前景广而面临长期发展良机，但目前也存在产品分散、品种多、规模小等问题。..投资策略(新型建材及非金属新材料)：关注具有节能、技术创新主题高成长细分行业龙头。在行业处于快速成长及诸多问题并存的情况下，我们建议重点关注具有节能概念和实质的新型节能建材龙头企业，以及具有较高进入壁垒、技术密集和附加值大、市场集中度高的非金属新材料细分领域的龙头企业，如鲁阳股份(002088行情,股吧)、中材科技(002080行情,股吧)和中国玻纤(600176行情,股吧)等。
投资聚焦
关键假设点
(1)宏观调控不至于影响到基于内需的基建和房地产领域的投资(我们对08年宏观调控的预期走向是前紧后松，全年固定资产投资增速还会维持相对高位)，从而对水泥需求形成强大支撑。
(2)原燃料价格会处在我们所预期的合理变动范围内。
我们与市场理解的不同之处
(1)我们认为基于内需的基建和房地产领域的投资还会保持旺盛势头。
我们观察到目前的宏观调控只是对可能形成未来过剩产能和出口压力的工业行业的投资有较大压力，而对基于内需的基建和房地产领域(水泥需求的主要来源)的投资影响不大。虽然我们担心一刀切式的严厉宏观调控的出现，但目前我们仍然相信政府有能力防止让情况恶化到这一步。不过这仍是我们需要提请投资者所要密切跟踪的对水泥行业景气走向起重要作用的最大风险因素！
(2)水泥子行业：基于国内固定资产投资增速还会维持相对高位，以及水泥新增产能面临较高门槛和落后产能淘汰加速的预期，未来两年水泥行业供求关系还将处于持续改善的过程中，而结构调整和并购整合加速有利行业步入良性竞争和发展轨道。综合以上因素，我们认为未来两年水泥行业还将处于持续景气中。
(3)玻璃子行业：我们对玻璃行业景气的判断是，前端平板玻璃因需求增速强劲和短期产能的有效控制景气复苏趋向会得以延续；后端深加工玻璃因建筑节能政策所致的建筑，以及汽车、信息等下游产业的旺盛需求，其高景气有望延续。
(4)新型建材与非金属新材料子行业：门窗型材、石膏板、玻璃纤维行业虽然在建设节能社会和国际产业转移的背景下获得了长足发展，但行业仍面临门槛较低、竞争无序、成本高企等问题的困扰。特种纤维及复合材料行业由于技术附加值大、应用前景广而面临长期发展良机，但目前也存在产品分散、品种多、规模小等问题。
在我们核心假设中的风险
如果宏观调控力度和范围出乎我们的预料，从而甚至影响到基于内需的基建和房地产领域的投资增速，以及原燃料采购价格变动幅度超出我们的预测都将影响到行业未来的景气走向和上市公司的盈利能力。
水泥行业：景气持续中，更多投资标的浮出
行业基本面分析：多因素促行业景气持续中
行业趋势之供求形势决定景气上升持续
回顾：本轮水泥行业景气自05年四季度开始回升，06年全国水泥产销量达12.35亿吨，同比增长15.53%，增速同比上升2个百分点；水泥价格呈回升之势，全国水泥价格同比提高2%，在重要燃料煤炭价格平稳的情况下毛利率呈现相应回升；全年水泥行业实现利润总额达150亿元，同比增长近87%，行业景气复苏迹象明显。06年水泥累计完成固定资产投资403亿元，同比下降2.4%。
07年承继景气复苏趋势，国家统计局数据显示，今年前10个月国内水泥累计产量11.05亿吨，同比增长14.2%，预计全年产量可达14亿吨左右，同比增长14%；价格方面，前10个月国内水泥价格同比上涨5%；效益方面，今年前8月全国水泥销售收入2399亿元，同比增长24.09%，实现利润总额123亿元，同比增长83.2%，全年有望达到200亿元，将达近年最好水平。此外，水泥产业结构显著改善，新型干法水泥比例大幅提高，预计年底将达55%，比上年提高5个百分点。
展望：以下我们主要从水泥行业的供求关系角度来分析国内水泥行业景气走向。
需求分析。水泥作为典型的周期性、投资拉动型行业，与宏观经济的周期和固定资产投资的波动密切相关，而水泥需求对固定资产投资增速的弹性在加大。我们观察到目前的宏观调控只是对可能形成未来过剩产能和出口压力的工业行业投资有较大压力，而对基于内需的基建和房地产领域(对水泥需求拉动最大的领域)的投资影响不大。虽然我们担心一刀切式的严厉宏观调控的出现，但目前我们仍然相信政府有能力防止让情况恶化到这一步。不过这仍是我们需要提请投资者所要密切跟踪的对水泥行业景气走向起决定性作用的最大风险因素！
根据我们对未来两年国内固定资产投资增速还会持续在25%左右，以及由于宏观调控主要压制工业行业的投资，导致基建和房地产的投资占固定资产投资总额的比例反而在上升，从而会继续支撑对水泥的旺盛需求，按照水泥需求增速对固定资产投资增速的弹性(这一弹性在加大)计算我们预计未来两年水泥需求还将维持12-14%的增速(由于水泥作为非贸易品的特性，出口比例较低，以06年为例，全国水泥出口1940.71万吨，熟料出口1672万吨，出口量同比增长63%。虽然增速很快，但和12.4亿吨水泥总产量相比，出口占比不足2%，因此我们未将出口这一数量考虑在内)。
供给分析。(1)新增产能门槛提升，布局更为合理。04年之后在针对水泥行业投资过热的严厉调控下，05、06年连续两年水泥行业固定资产投资呈现负增长，而随着景气的回升近期行业投资的反弹仍在合理范围内，原因是水泥投资项目核准、土地和信贷日趋严厉，且只向60家国家重点扶持企业倾斜，而大型水泥生产线环保审批权限全部上收国家环保总局使得产能扩张门槛明显提升。07年上半年新增熟料生产线42条，新增水泥产能5351万吨，同比增长19%。截至到10月份数据显示，水泥行业投资反弹明显，增速为46.83%，今年有望达540亿元，较去年同期增长近30%(但实际产能的增长同比不会达到30%)。但应该看到，一方面投资布局更为合理，新型干法比例较低的中西部地区投资比例较大；另一方面有很大一部分新增投资为余热发电项目，有数据显示，07年上半年余热发电项目投资相当于06年全年的3倍。(2)存量淘汰加速，见结构调整部分，相对保守预见未来三年年均存量落后产能的淘汰规模在6000万吨左右。
综合以上供求分析，未来两年水泥供应及需求量预测分别为：
增量需求= 1.5-1.8亿吨/年(隐含每年增长12-14%)
增量供给= 0.6-1.2亿吨/年(新建1.2-1.8亿吨/年，淘汰6000万吨/年)
增量需求—增量供给=0.9-0.6亿吨/年以上数据表明，水泥行业增量需求大增量供给的局面未来两年还将延续，供求处于持续改善的过程中，行业的产能利用率将进一步提升，相应行业的景气将持续，我们预测08年国内水泥价格的平均涨幅约在5%左右(也考虑了部分成本推动的因素)，但地区之间会有所差异。
行业趋势之结构调整和并购整合加速
依据我们对国外水泥行业发展历程的分析和国内水泥行业发展趋势的把握，我们认为结构调整和并购整合将继续成为未来几年水泥行业运行的关键词，而国内各区域水泥市场发展的差异性将导致理论上处于先后顺序的两个阶段在不同区域同时展开，即华东地区步入并购整合阶段而中西部地区则进入结构调整的加速阶段。
节能减排重压下，结构调整步入加速阶段
在节能减排政策重压的促使下，国家发改委继去年发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》后，今年又发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，指出要在08年底前淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力，到2010年末淘汰小水泥产能2.5亿吨(比例降至20%左右)。而为了切实落实该项通知，按照国务院的要求，国家发改委相继与各省人民政府签订了“十一五”期间淘汰落后水泥生产能力责任书，并在
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